受关税战影响 国际投资人开始重估美国市场

一家(yījiā)医药工艺开发和(hé)生产环节的公司，与另一家(lìngyījiā)药物研究开发环节的公司合并，将产生怎样的化学反应？上海奥浦迈生物科技股份(kējìgǔfèn)有限公司（简称“奥浦迈”，688293.SH）宣布14.5亿元收购澎立生物医药技术（上海）股份有限公司（简称“澎立生物”）100%股权后，其中的差异化定价方案、并购(bìnggòu)必要性以及后续整合效果(xiàoguǒ)引发市场关注。 6月9日，深圳一家投行负责人告诉《经济参考报(cānkǎobào)》记者，上市公司并购之前都讲究(jiǎngjiū)“同股(tónggǔ)同价”，“差异化定价(dìngjià)”的(de)出现有现实背景，前些年市场存在私募股权投资机构抱团推高IPO公司估值的情形，近两年IPO公司估值下降，“差异化定价”成为确保国资股东(gǔdōng)顺利退出的手段之一。整体来看，这种交易方案是对前些年PE估值泡沫的一个修正。 收购市盈率高达22.32倍(bèi) 6月6日(rì)，奥浦迈宣布了重组方案(fāngàn)。公司拟(nǐ)采取“股份+现金”的对价方式、作价14.50亿元收购澎立生物100%股权。交易对手除了澎立生物实控人JIFENG DUAN控制的实体外，更多均是澎立生物的外部(wàibù)投资机构。 奥浦迈主要提供细胞培养产品及服务(fúwù)，澎立生物提供临床前CRO技术服务，两家公司的主营业务均围绕(wéirào)服务创新类生物医药企业开展(kāizhǎn)，共同处于生物制药产业上游的关键环节。 但各方对这笔并购的看法不一。奥浦迈称，通过(tōngguò)(tōngguò)本次交易，公司与澎立生物将形成业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等(děng)显著协同效应。公司主营业务将通过融入澎立生物相关业务实现强链补链，达成(dáchéng)优势互补。 但在董事会审议时，公司独立(dúlì)董事陶化安投了反对票。他指出(zhǐchū)，关于本次并购(bìnggòu)，他认为奥浦迈现阶段不具有并购的必要性，因此持否定意见，投出反对票。 “奥浦迈是细分龙头，但其培养基应用品种相对窄，其主要目标市场长期被(bèi)海外巨头占据，公司(gōngsī)近年来(jìnniánlái)业绩持续承压。目前，国内小的CRO公司竞争激烈，日子并(bìng)不好过，澎立生物估值不便宜。”北京一位资深医药人士称，他不看好奥浦迈此次并购。 前述(qiánshù)投行负责人则称，对于买家而言，目前市场上并购的市盈率在10-12倍(bèi)之间。 但依据重组草案，奥浦迈此次并购业绩(yèjì)对赌(dǔ)为：澎立生物2025年(nián)度、2026年度及2027年度合并报表归属于母公司股东扣除非经常性(jīngchángxìng)损益后的净利润分别不低于(dīyú)5200万元、6500万元及7800万元，以此测算，澎立生物2025年至2027年每个会计年度的平均扣非净利润不低于6500万元，以此次收购对赌业绩测算，奥浦迈此次并购市盈率高达(gāodá)22.32倍。 截至评估基准日2024年12月31日，澎立生物(shēngwù)合并(hébìng)报表归属于母公司(mǔgōngsī)所有者权益账面价值为(wèi)92705.58万元，评估值为145200万元，评估增值52494.42万元，增值率56.62%。 基于上述评估结果，经奥浦迈与交易对方充分协商，澎立生物100%股权的(de)最终(zuìzhōng)交易价格为145050.07万元（约14.51亿元(yìyuán)）。 值得注意的是，这一并购(bìnggòu)估值(gūzhí)较澎立生物IPO前融资估值（32.2亿元）缩水54.94%，较IPO发行(fāxíng)估值（24.04亿元）缩水39.64%。 奥浦迈(àopǔmài)并购差异化(chāyìhuà)定价情况（单位/万元） 资料来源：奥浦迈重组草案 资料显示，2023年3月27日，澎立(pēnglì)生物科创板IPO申请获上交所受理，公司计划公开(gōngkāi)发行新股不(bù)(bù)超过1.25亿股，募集资金总额不超过6.01亿元。2024年2月5日，澎立生物撤回发行上市申请，上交所终止其发行上市审核。 澎立生物招股书显示，2019年至2021年及2022年1-9月(yuè)共经历6次股权转让、9次增资、1次股份制改造(gǎizào)及1次注册资本币种变更。至奥浦迈此次收购(shōugòu)前(qián)，澎立生物的股东由三类(sānlèi)组成：一类是公司控股股东PL HK，持股23.72%，一类是核心管理团队持股平台（嘉兴汇拓、嘉兴合拓），合计(héjì)持股11.51%，最后一类是外部财务投资机构(jīgòu)（各类VC/PE基金），合计持股约64.78%。 这些外部投资人包括(bāokuò)红杉资本、高瓴资本、中金资本、苏州国发等在内的30家机构和个人，它们通过旗下基金或者自有资金(zījīn)投资澎立生物，投资期集中(jízhōng)于2021年、2022年。2022年3月，澎立生物第八次(dìbācì)增资，使得公司投后估值创下峰值——32.20亿元。 与多数并购案不同的(de)是，奥浦迈此次并购采取了“差异化定价”的模式。公司称，本次(běncì)交易前，由于澎立(pēnglì)生物部分财务(cáiwù)投资人的投资估值较高，经过交易各方的多轮沟通谈判，澎立生物合计64.78%股权交易作价为合计100693.79万元，约10.07亿元。 具体来看，澎立(pēnglì)(pēnglì)生物控股股东(gǔdōng)PL HK交易对价为2.92亿元(yìyuán)，对应澎立生物整体估值12.30亿元；管理团队持股平台（嘉兴汇拓、嘉兴合拓）合计交易对价为1.52亿元，对应澎立生物整体估值为13.20亿元。 而(ér)合计(héjì)持股比例64.78%的外部投资人的估值也不尽相同，澎立生物整体估值共分为四档（如图所示）：12.40亿元(yìyuán)、15亿元、18.30亿元、21.80亿元。 以最高估值21.80亿元为例，享受如此估值的外部投资机构(jīgòu)共五家(wǔjiā)机构：一是红杉恒辰（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“红杉恒辰”），背后的合伙人包括中国太平洋人寿保险股份有限公司(yǒuxiàngōngsī)(yǒuxiàngōngsī)、中移资本(zīběn)控股(kònggǔ)有限责任公司、深圳市引导基金投资有限公司等(děng)；二是中金启辰贰期（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“中金启辰”），背后的合伙人包括常熟市发展投资有限公司、武汉国创创新投资有限公司、重庆渝富投资有限公司等；剩余三家(sānjiā)为江西济麟鑫盛企业管理有限公司、 上海敬笃企业管理合伙企业（有限合伙）、青岛乾道优信(yōuxìn)投资管理中心（有限合伙）。 “差异化定价的模式并不多见，奥浦迈需要充分说明(chōngfènshuōmíng)原因，如果定价解释的逻辑(luójí)不合理或者牵强，市场会质疑这种安排可能存在利益输送可能”，6月9日，一位担任多家A股公司的独董说，奥浦迈并购澎立生物后能否(néngfǒu)整合好(hǎo)也存在不确定性。 值得注意的是(shì)，上述高位入局的外部投资人也被设置了严厉的捆绑机制——2025年5月28日，奥浦迈与PL HK等31名交易(jiāoyì)对方及/或(huò)相关方分别签署了《业绩承诺及补偿协议》，采取全现金对价的交易方以及“股份+现金”的交易方均(fāngjūn)设置了对应的补偿条款。此外，为了(wèile)确保这些(zhèxiē)外部投资人在重组完成后不能快速套现，它们获得的股份对价部分被设置了6个月或者12个月的锁定期。（记者(jìzhě) 郭新志）